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.基建投资为何表现低迷？
(1)“开正门，堵偏门”，配套资金不足。虽然政府通过增加赤字率和地方专项债额度等方式来为基建提供资金。但同时也对地方政府隐性债务进行核查监管，堵住违规举债通道。而财政支出和专项债的资金增量难以弥补非标等隐性债务的融资收缩，导致基建面临配套资金不足的问题。(2)隐性债务核查，地方政府受制。此前地方政府通过PPP、政府基金、结构化产品等方式，将隐性负债用作资本金；或者是为社会资本提供隐性担保。而18年以来的隐性债务核查限制了地方政府的举债意愿，对于基建投资是较强的约束。(3)行业缺乏有力抓手。部分中央政府主导的项目，建设进度已接近完成目标，或下游需求出现放缓。部分地方政府主导的项目则受制于地方隐性债务核查压力，配套资金受限。因此19年以来基建投资在行业层面始终缺乏亮点。(4)统计口径有所变更。近年来，政府在积极推行统计制度从“形象进度法”转向“财务支出法”转变。由于财政支出法下固定资产投资的规模相对形象进度法偏小，因此可能导致18年之后的基建投资规模被一定程度的低估。
2020年专项债能拉动多少基建投资？
有多少专项债投向基建？我们预计2020年新增专项债额度或提升至3.3万亿左右。按照国常会精神，提前下达的1万亿新增专项债将主要用于基建项目，但由于基建项目匹配难度高于土地储备和棚改，且体量大的土储和棚改专项债发行难度小，预计剩余专项债额度还将以土地储备和棚改为主。我们预计2020年专项债用于基建的比重或在34%~38%、金额为1.15~1.26万亿元。
新增专项债对2020年基建的拉动或约1.5万亿。国务院允许专项债作为项目资本金，并扩大项目范围、下调部分项目资本金比例。但由于项目匹配难度大，社会融资占比较低，专项债对基建的撬动作用受限。我们测算2020年基建专项债，预计将撬动2.2~2.4万亿左右的基建投资，落实到2020年当年的投资额或为1.5万亿左右，对2020年基建的拉动或为7.8%~8.5%。
2020年基建投资增速可能会温和回升。
基建投资资金来源主要可以分为预算内资金、国内贷款、自筹资金、外资和其他资金这五项。我们测算的2020年基建融资增速为11%，较2019年的5%明显回升；2020年基建投资增速(旧口径)或回升至8%~9%左右。从增量看，最大贡献源于自筹资金的改善(主因专项债发力和非标拖累减弱)，其次为其他来源资金，再次为预算内资金。从增速的改善看，最大改善来自于其他来源资金和自筹资金。
未来基建投资如何破局？
配套资金的规模和效率问题。首先，需要进一步加强地方政府专项债的使用效率。如加大地方专项债资金投入基建领域的比例，建立完善的地方专项债发行、审批、使用和偿还机制等。其次，加大基建配套资金的支持力度，如PSL定向贷款、专项建设债券等。最后，加快地方隐性政府债务的排查和化解进度。
基建的哪些领域或有发力空间？首先，5G、新能源等新基建领域或有一定的增长空间。其次，部分民生工程，如老旧小区改造、停车场、冷链物流等也是政策的发力方向。最后，区域一体化建设，如京津冀、粤港澳大湾区、长三角一体化等，也可以带动配套的轨交、高速公路、市政工程等基础设施投资
财政政策和基建是经济逆周期调节的常用手段，随着18年经济下行压力的增加，市场对于19年的基建投资有较强的上升预期。实际上19年财政预算已经将赤字率上调至2.8%，地方专项债新增规模也上调至2.15万亿，相比18年提升了8000亿。2019年以来地方专项债发行和财政支出进度加快，带动基建投资增速触底反弹。但2019年1-11月基建投资累计增速(不含电力)仅小幅上升至4%，旧口径下基建投资增速(含电力)仅为3.47%，表现较为低迷。那么在财政政策已经明显发力的背景下，为何基建投资依旧偏弱？2020年的基建投资又会如何？本期专题将对这些问题进行分析。
1、基建投资为何表现低迷？
1.1
“开正门，堵偏门”，配套资金不足
政府对于基建融资的政策倾向可以简单概括为“开正门、堵偏门”。一方面，政府通过增加赤字率和地方专项债额度等方式来为基建提供资金。另一方面，也对地方政府隐性债务进行核查监管，通过资管新规收紧了非标融资，堵住地方政府的违规举债通道。而目前来看，“正门”的资金增量难以弥补“偏门”的融资收缩，导致2019年以来基建面临配套资金不足的问题。
回顾此前几轮的基建托底，均是采用“中央牵头，地方加码，民间跟进”的模式，配套资金十分充裕。例如2009年的第一轮基建托底中，政府出台了“4万亿”的财政刺激政策，带动信贷增速在09年飙升至30%以上，社融增速上升至34%左右。而投向基建的领域的信贷全年增长46%，基建投资增速也在09年创下42%的历史高点。
从2010年开始，国内基建增速和经济增速均出现连续下滑，2012年2月基建增速降至-2.36%的低点。之后基建投资开始再度发力，这一阶段城投融资成为基建配套资金的重要支撑力量。2012年城投债全年净融资从过去3年平均3000亿左右，跳升至8700亿元，并且非标融资从12年开始也逐渐增多。基建投资增速从12年初的-2.36%一路上升至13年的20%以上。
最后一轮基建的发力是15-16年，基建投资增速从16年初的15.7%小幅回升至17年初的21.3%。这一阶段地方政府举债的方式更加多样化，非标、PPP、明股实债、政府购买等，加剧了地方政府隐性债务的扩张。之后随着17年金融去杠杆的开启，尤其是资管新规对非标的严格限制，基建增速开始大幅回落。
虽然2019年以来政府财政政策明显发力，但地方专项债的规模也仅在2.15万亿左右，绝对量不大。而且2.15万亿的专项债中，有接近70%是投入棚改和土地储备，仅25%左右用于基建投资。一般财政支出方面，2019年1-11月累计同比7.7%，相比2018年同期上升了不到1个百分点左右。
而配套资金方面，非标前11个月净融资萎缩了1.6万亿，按照15%投向基建来计算，基建资金减少了约2300亿元。城投债2019年前11个月净融资8400亿，相比2018年同期仅增加1800亿。此外，2019年以来企业中长贷余额增速相比18年缓慢下滑、PPP等其他融资规模也没有明显增加。因此从资金来源的角度来看，2019年基建投资的配套资金不足，而财政的发力难以完全弥补缺口，导致相对低迷。
1.2
隐性债务核查，地方政府受制
除了资金不足外，制约基建的另一个核心因素是地方政府面临隐性债务排查和监管压力，配套意愿不足。2017年7月24日召开的政治局会议上首次提出了隐性债务的概念，会议提出“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”。18年10月21世纪经济报道称《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》(27号文)印发，2019年6月21世纪经济报道再称《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》下发(文件未对外公布)，隐性债务排查进入加速阶段。
地方政府隐性债务的界定范围较广，理论上来说，除正规的举债途径外，凡是财政资金偿还、担保的债务均属于隐性债务，包括有政府信用的担保的PPP、政府基金、政府购买、城投债、城投平台贷款等。而过去几轮的基建周期主要是依靠地方政府的隐性债务扩张，由于很多基建项目偏公益性，现金流不足以覆盖债务支出，一般是地方政府通过PPP、政府基金、结构化产品等方式，将隐性负债用作资本金；或者是为社会资本提供隐性担保。相比地方债等正规性的举债方式，隐性债务对于基建投资发挥了更大的作用。而18年以来的隐性债务核查，限制了地方政府违规举债的途径；终生追责的原则下，举债意愿也大幅下降，这对于基建投资是较强的约束。
19年6月国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。随后11月国务院印发《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》，对部分基建项目的资本金要求下调，意图解决基建项目资本金不足的问题。但自6月以来，专项债用作资本金的基建项目并不多，对社会资本的撬动作用不强。受到专款专用的限制，专项债资金的使用也不灵活，而且部分专项债对接项目的收益不佳，之后可能还要面临一定的偿还压力。因此部分发达省份专项债的额度并未用完，受额度限制的一般只是欠发达的中西部省份。
1.3
行业缺少有力抓手
基建的行业可以大致分为两类：一类是中央政府主导的项目，例如铁路、电力热力等行业，由于19年中央财政支出发力，这些领域的资金相对充裕，2019年以来投资增速有所回升。但铁路方面，“十三五规划”的目标是全国铁路营业里程达到15万公里，其中高速铁路3万公里；而根据国家铁路总局的披露，截至2018年底全国铁路营业里程达到13.1万公里以上，其中高铁2.9万公里以上，因此十三五规划的目标已经接近完成，留给19-20年的空间有限。电力方面，其建设的进度与下游的用电需求有较强的相关性。18年年中以来国内用电增速出现持续下行，加上电力投资面临向清洁能源的结构转型要求，导致电力投资18年以来保持持续负增长，19年也只是降幅收窄。
另一类是地方政府主导的项目，例如公路、水利、公共设施等行业。这类行业投资进一步增长的空间较大，但是受地方政府的财力限制，配套资金不足，因此19年以来投资增速(除水利外)反而出现小幅下行。除此之外，还有几个行业固定资产的投资增速保持高速增长，如生态环保、燃气和水供应等，不过这些行业的投资规模相对较小，对于基建投资整体的拉动作用也相对有限。
经历过去几轮的基建投资周期之后，目前我国国内的基础设施日趋完善，基建发力短期缺少有力的抓手。部分中央政府主导的项目，虽然有相对充足的资金支持，但建设进度已接近完成目标，或下游需求出现放缓，短期没有大幅增加投资的需要。部分地方政府主导的项目，虽然有一定的发力空间，但受制于地方隐性债务核查压力，配套资金受限。因此19年以来基建投资在行业层面始终缺乏明显的亮点。
1.4
统计口径有所变更
一般测算基建投资的方法是通过预测各个途径基建投资的资金来源，加总之后测算基建投资额，但是实际上基建投资资金来源和投资完成额之间一直存在一定的误差，并且近几年误差在持续增大。15年以前“基建投资完成额-基建投资资金来源”这一指标的误差基本在±500亿左右浮动，15年开始则大幅上升，17年已经达到2.36万亿。
一方面，基建投资完成额和资金来源的差异与上游企业对下游企业的资金占用有关，资金占用的部分(如应收账款等)计入固定资产投资完成额，但不计入资金来源，导致二者之间出现差异。另一方面，固定资产投资的统计方法以前一直采用“形象进度法”，而近年来逐渐转向“财务支出法”，统计方法的变更可能也一定程度上压低了基建投资的增速。
具体来说，所谓形象进度法是按实物工作量进度的百分比乘以总的预算规模，来计入固定资产投资的金额。而财务支出法则是以财务报表为基础，按照实际的财务支出来计入固定资产投资的金额。二者的差异在于：形象支出法是不以财务报表为基础的主观判断，采用自下而上的层层申报，数据质量较差，也难以有效核查。而财务支持法则以实际的财务支出为依据，只有通过财务核算的项目才能正式计入投资额，并且是企业直接上报，数据更加准确，且易于核查。
在形象支出法的统计模式下，地方政府由于有考核压力，可能倾向于虚报虚增，导致投资规模偏大。并且实际的施工进度和资金到位往往有差异(例如出现拖欠、垫资、审核滞后等现象)，导致形象进度法下投资完成规模领先于资金到位规模，从而产生缺口。而财务支出法下，政府和企业没有虚报进度的空间，投资的完成额与资金到位额也趋于统一，因此可能会使上述缺口出现收敛。
近年来，政府在积极推行统计制度从“形象进度法”转向“财务支出法”转变。2013年晋城、无锡、黔东南、西安4个地区开展小范围的财政支出法试点。2015年在北京、天津等17个省市的部分地区实行“双轨”的新旧两套统计制度。2017年国家统计局发布《固定资产投资统计制度方法改革试点方案》，将河北、山西、甘肃定为先行先试区，其余17个省市在全省(市区)范围或部分市县开展试点。
由于财政支出法下固定资产投资的规模相对形象进度法偏小，因此可能导致18年之后的基建投资规模被一定程度的低估，反映到基建类上市公司的营收增速在18年之后持续高于基建投资增速。而18年之后基建投资完成额和基建投资来源数据均未公布，我们推测二者之间的缺口可能在收窄，从而导致18年以来基建投资增速面临持续下行的压力。
2、专项债对2020年基建投资的拉动
2.1
2020年有多少专项债投向基建？
万亿专项债下达。11月27日，财政部公告称1，近期提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%。1万亿专项债额度相较于2018年年底的8100亿元小幅增加(18年底提前下达8100亿元专项债、5800亿元新增一般债，两者共计1.39万亿元)。
2020年有多少专项债？预计3.3万亿左右。2015年以来，每年新增专项债规模为1000亿、4000亿、8000亿、1.35万亿和2.15万亿，较前一年分别增加3000、4000、5500、8000亿元，呈现增量逐年递增的格局。在“开正门、堵偏门”的政府债务大原则下，专项债是较为有效的积极财政发力方式。我们预计2020年新增专项债额度或提升至3.25~3.35万亿元、较2019年将增加1.0~1.2万亿元。
基建专项债比重有望提高。从资金投向来看，2019年专项债投向基建的比例为25%左右，而投向土储和棚改的资金比例接近70%。2019年9月，国常会明确要求提前下达的专项债资金不得用于土储和地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目，重点用于交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、民生服务、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施。这意味着这1万亿提前下达的新增专项债将主要用于基建项目。
但剩余专项债额度预计还将以土地储备和棚改为主。这是因为从项目要求来看，专项债要求用于准公益性项目，项目投资与收益要匹配，基建项目匹配难度高于土地储备和棚改。此外，从债券发行难易程度来看，土地储备和棚改体量大，对应专项债发行规模大、流动性更好、发行利率更低，而很多基建项目投资额相对较低，对应专项债发行规模较小，发行难度更高。
我们这里假设1万亿提前下达的专项债中，有60%~70%用于基建项目(剩余用于其他类型)，另外2.25~2.35万亿专项债投向基建的比例或与2019年持平(即25%)，则2020年专项债用于基建的比重或在34%~38%左右、金额为1.15~1.26万亿元。
2.2
专项债能撬动多少基建融资？
进一步地，我们考虑专项债作为资本金的撬动效用。2019年以来国务院允许地方政府将专项债作为项目资本金，并扩大项目范围、下调部分基建项目资本金比例。具体来看：
6月，专项债可作为符合条件的重大项目资本金。2019年6月国务院印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，并要求项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件。9月，国常会扩大专项债可用作项目资本金的范围。将专项债可用作项目资本金范围明确为符合重点投向的重大基础设施领域，明确专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右。11月底，国务院下调部分基建项目资本金比例。11月27日国务院发布《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》，港口、沿海及内河航运项目，项目最低资本金比例由25%调整为20%。另外部分补短板基础设施项目可以适当降低项目最低资本金比例，但下调不得超过5个百分点。
但从实际项目情况来看，首先，作为项目资本金的专项债仅有四只，专项债占资本金比重平均在52%。从省份看只有内蒙和山东两个省，涉及10个项目，项目总投资1052.6亿元，涉及专项债总额282.6亿元(大多分几年发行)，其中本年发行金额共计78.7亿元、占2019年下半年基建专项债的比重仅不到3%，专项债占资本金比例均值为52%，资本金比例均值高达80%。可见，由于收益性的要求(要求项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件)，资本金包含专项债的项目并不多，资本金仍以地方财政或项目承建方自筹为主，且项目的资本金比例较高、撬动的社会融资金额有限。
其次，从专项债不作为资本金、但作为资金来源的基建项目来看，项目资本金比例较高、平均在50%以上。我们统计了19年6月~9月发行的专项债对应基建项目167个(剔除前面专项债作为资本金的项目)，资本金比例在20%~100%之间不等、加权平均为51%，专项债占项目投资总额的比重在2%~100%之间、加权平均为55%。这意味着这些项目的配套贷款占比较低，杠杆撬动作用有限。主要原因或在于符合金融机构要求的项目少，而很多基建项目收益有限、项目周期很长，另外也与非标融资受限、城投融资难度增加有关。
2020年1.15~1.26万亿元基建项目专项债，分为两类：一类作为资本金，我们假设占比从2019年下半年的不到3%、进一步提升至10%(9月国常会要求比重上限为20%)，则2020年用作资本金的基建专项债在1200亿元左右。同时假设专项债占资本金比例和资本金比例均值与19年相当，分别为52%和80%，则1200亿元基建专项债可以撬动580亿元贷款，带动2900亿左右的基建投资。
另一类不作为资本金，假设占比为90%、金额1.1万亿左右，并假设专项债占总投资的比重与19年相当、为55%，则可撬动1.9~2.1万亿的基建投资总额。另外，考虑到很多项目的资本金、配套贷款是逐年到位，乐观估计有2/3在2020年形成实物工作量，则拉动基建投资额或在1.4~1.6万亿左右。
总体而言，由于项目匹配难度大，社会融资占比较低，较高的资本金比例限制了专项债对基建的撬动作用。我们测算2020年1.15~1.26万亿元基建专项债，预计将撬动2.2~2.4万亿左右的基建投资，落实到2020年当年的投资额或为1.5万亿左右。在2019年基建增速4.9%的假设下，基建专项债对2020年基建的拉动或为7.8%~8.5%。
3、2020年基建投资的预测
我们根据基建融资推算基建投资增速。而基建投资资金来源主要可以分为预算内资金、国内贷款、自筹资金、外资和其他资金这五项。从各类渠道占比来看，最新的2017年数据显示，占比最高的是自筹资金(59%)，其次为预算内资金(16%)和国内贷款(16%)，其他资金和外资占比9%。
联系我时，请说是在老客网上看到的，谢谢！